Revlon-Doktrin: Netflix und Paramount ringen um Warner Bros. Discovery
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Der Bieterkampf um Warner Bros. Discovery (WBD) zwischen Streaming-Riese Netflix und dem Medienkonzern Paramount entwickelt sich zu einem komplexen juristischen Spektakel. Experten sehen darin eine Neuauflage historischer Übernahmeschlachten, die alte Rechtsdoktrinen wie die Revlon-Regel wieder in den Vordergrund rücken und den Aktionärswert in den Mittelpunkt stellen.
Ein Bieterkampf mit historischen Wurzeln
Der aktuelle Bieterkampf um Warner Bros. Discovery (WBD) wird von Corporate-Law-Experten als eine Art juristische Nostalgiereise beschrieben. Anthony Sabino, Professor an der St. John’s University, bezeichnet den Kampf, in dem Paramount mit Netflix um den Kauf von WBD konkurriert, als "eine Fortsetzung, kein Reboot". Er erinnert an die Übernahmeschlachten, die das 20. Jahrhundert in Hollywood prägten.
Paramount steht dabei erneut im Zentrum eines Übernahmewirbelsturms, ähnlich wie 1989 im Fall Paramount Communications gegen Time und 1994 im Fall Paramount gegen QVC. Damals versuchte Paramount, die Fusion von Time Inc. und Warner Communications mit einem feindlichen Angebot zu sprengen, was zu einem wegweisenden Urteil in Delaware führte. Auch die Auseinandersetzung um QVC, bei der Barry Diller zugunsten von Sumner Redstones Viacom abgewiesen wurde, prägte die heutige Paramount Global, die 2024 zu Paramount Skydance mutierte. Dieselben Marken und einige der gleichen Akteure, von John Malone bis zu Redstones Nachfolgern, sind wieder involviert, wobei das Schlachtfeld nun das Streaming statt Kabel und Print ist. Barry Diller selbst bestätigte gegenüber der New York Times, es sei "ein Wiederholungstäter".
Die Revlon-Doktrin im Fokus
Die rasante Abfolge der Ereignisse, bei der Netflix zunächst einen bindenden Deal über 72 Milliarden US-Dollar Eigenkapital (und fast 83 Milliarden US-Dollar inklusive Schulden) abschloss, nur um dann Paramount mit einem fast feindlichen Angebot von 77,9 Milliarden US-Dollar Eigenkapital (und 108 Milliarden US-Dollar inklusive Schulden) an die Öffentlichkeit treten zu sehen, hat die sogenannte Revlon-Doktrin ins Spiel gebracht. Diese ist nach der Entscheidung des Delaware Supreme Court von 1986 in Revlon gegen MacAndrews & Forbes benannt. Laut Columbia-Rechtsprofessorin Dorothy Lund regelt die Revlon-Doktrin, wie sich ein Unternehmen beim Verkauf verhalten sollte: Es darf nichts anderes als den Aktionärswert berücksichtigen und keine Präferenzen zeigen.
Im ursprünglichen Fall Revlon hatte der CEO eine "tiefe persönliche Abneigung" gegen den feindlichen Übernehmer Ronald Perelman und strukturierte einen Deal mit einem anderen Käufer. Das Gericht entschied, dass der Vorstand eine "erhöhte Verantwortung als Auktionator" hat, um den besten Wert für die Aktionäre zu erzielen. Die Ankündigung des Netflix-Deals am 5. Dezember implizierte, dass Warner die beste Wahl getroffen hatte, doch Paramounts potenziell höheres Angebot am nächsten Werktag stellte diesen Präzedenzfall in Frage. Dorothy Lund betont, dass der Vorstand von Warner Bros. Discovery in den kommenden Wochen "sehr vorsichtig sein muss", um nicht den Anschein zu erwecken, aus persönlichen Gründen Favoriten zu spielen.
Paramounts David Ellison wirft CEO David Zaslav und dem Warner-Vorstand effektiv vor, ihre Revlon-Pflichten zu verletzen, indem sie ein komplexeres, langsameres Netflix-Paket einem einfachen Barangebot vorziehen. Lund verweist auch auf den Präzedenzfall Paramount gegen Time, bei dem es um die Wahl eines Fusionspartners aus kulturellen statt finanziellen Gründen ging. Vorstände können einen höheren Preis nur aus konkreten Gründen wie einer festeren Finanzierung oder klareren regulatorischen Wegen ablehnen, nicht aufgrund einer persönlichen Präferenz für die "Vibe" eines Bieters. Die Berichte über freundschaftliche Beziehungen zwischen Ted Sarandos (Netflix) und David Zaslav (WBD) sowie die angedeutete kühle Distanz zwischen Zaslav und Ellison in Paramounts Einreichungen unterstreichen diese Dynamik.
Bewertung und die Rolle von Discovery Global
Ein zentraler Streitpunkt in diesem Bieterkampf ist die Bewertung der Angebote, insbesondere im Hinblick auf den geplanten Spin-out eines Unternehmens namens Discovery Global. Paul Nary, Assistenzprofessor für Management an der Wharton School of Business, betont, dass eine Bewertungsstreitigkeit entscheidend sein wird, da die Angebote von Netflix und Paramount nahe beieinander liegen. Die genaue Bewertung hängt davon ab, wie die Eigenkapitalkomponenten und der Wert des Spin-outs eingeschätzt werden.
Die Bank of America Research-Analystin Jessica Reif Ehrlich und ihr Team schätzten in einer Notiz vom 7. Dezember, nach dem Netflix-Deal und vor dem Paramount-Angebot, den Netflix-Deal auf über 30 US-Dollar pro Aktie für WBD-Aktionäre. Ehrlichs Team berechnete den Wert von Discovery Global auf etwa 3 US-Dollar pro Aktie, was Netflix' Angebot von 27,75 US-Dollar pro Aktie reicher erscheinen ließe als das von Paramount. Wäre Discovery Global jedoch 4 US-Dollar pro Aktie wert, könnte Paramounts Deal als vorteilhafter angesehen werden.
Exotische Verteidigungsstrategien und politische Dimensionen
Anthony Sabino erwartet, dass dieser Fall sogar noch esoterischere Verteidigungsstrategien aufleben lassen könnte, vergleichbar mit "Deep Cuts" aus der Netflix-Bibliothek. Er erwähnt die "Jewish dentist"-Verteidigung aus den 1970er Jahren, bei der Gegner eines Deals warnten, dass jüdische Kunden ein Dentalbedarfsunternehmen meiden könnten, wenn ein kuwaitisches Investmentvehikel erfolgreich wäre. Eine weniger erfolgreiche Variante war die "Cuban beer"-Verteidigung im Jahr 2008, als InBev versuchte, Anheuser-Busch zu übernehmen. Anheuser-Busch versuchte, InBevs Operationen in Kuba als Bedenken aufzuwerfen, um seine Unabhängigkeit zu wahren, was Sabino damals als "brillanten, aber verzweifelten Schachzug" bezeichnete.
Die Verbindung zu diesen Fällen liegt in der Nahost-Finanzierungskomponente des Paramount-Angebots für WBD, die auf 24 Milliarden US-Dollar geschätzt wird und teilweise von Jared Kushner, dem Schwiegersohn von Präsident Trump, vermittelt wurde. Sabino erwartet, dass die Frage aufkommen wird, ob Amerikaner wirklich wollen, dass Nahost-Staatsfonds große Anteile an Hollywood halten, auch wenn David Ellison behauptet, diese Beteiligungen würden keine Governance-Rechte beinhalten. Rich Greenfield von LightShed Partners forderte Ellison in einer Telefonkonferenz direkt heraus, die Logik hinter einer so hohen Investition ohne Governance zu erklären. Ellison antwortete, die "industrielle Logik" würde ein Unternehmen schaffen, das sofort viel Cashflow generiert, was aus Renditesicht "unglaublich attraktiv" sei.
Dorothy Lund merkt an, dass es Aspekte dieser Geschichte gibt, die sich wie ein Rückblick anfühlen, und andere, die "so 2025" wirken, insbesondere die politischen Verwicklungen. Sie argumentiert, dass unter Revlon der Aktionärswert im Vordergrund steht, was politisch neutral sein sollte. Wenn jedoch ein Präsident seine Perspektive äußert und dies die regulatorische Genehmigung beeinflusst, müssen Dealmaker plötzlich politische Aspekte in ihre Revlon-Pflichten einbeziehen, was "sehr neu" ist. Sabino hingegen spielt den politischen Aspekt als "überzogen" herunter und argumentiert, dass beide Angebote letztlich von Geld und Recht abhängen, nicht von Parteizugehörigkeiten. Er ist der Meinung, dass Revlon, Time und der Aktionärswert am Ende siegen werden, da die Beteiligten "tödlich ernst" sind.