US-Schulden: Ende der "leichten Zeiten" durch Gläubigerwandel

Die Zusammensetzung der Gläubiger von US-Staatsanleihen hat sich in den letzten zehn Jahren drastisch verändert. Profitgetriebene private Investoren gewinnen an Bedeutung, während ausländische Regierungen, die weniger preissensibel sind, ihre Rolle reduzieren. Diese Verschiebung könnte das US-Finanzsystem in Zeiten von Marktstress anfälliger machen.

Wandel in der Gläubigerstruktur der US-Schulden

In den frühen 2010er Jahren hielten ausländische Regierungen über 40 % der US-Staatsanleihen, ein Anstieg von etwas über 10 % Mitte der 1990er Jahre. Dieser verlässliche Block von Investoren ermöglichte es den USA, enorme Summen zu künstlich niedrigen Zinsen aufzunehmen. Laut Geng Ngarmboonanant, Managing Director bei JPMorgan und ehemaliger stellvertretender Stabschef von Finanzministerin Janet Yellen, sind diese "leichten Zeiten vorbei". Ausländische Regierungen machen heute weniger als 15 % des gesamten Treasury-Marktes aus.

Obwohl sie ihre Bestände an US-Staatsanleihen nicht massiv abgebaut haben und immer noch etwa die gleiche Menge wie vor 15 Jahren halten, haben ausländische Regierungen ihre Käufe nicht im Einklang mit dem jüngsten Anstieg der US-Schulden, die mittlerweile über 38 Billionen US-Dollar betragen, erhöht. Private Investoren sind eingesprungen, um das massive Angebot an Treasury-Anleihen zu absorbieren. Diese Investoren fordern jedoch eher höhere Renditen, was die Zinsen volatiler macht, wie Ngarmboonanant betont.

Die wachsende Rolle der Hedgefonds und ihre Auswirkungen

Der Einfluss von Hedgefonds, die ihre Präsenz auf dem Treasury-Markt in den letzten vier Jahren verdoppelt haben, bereitet US-Beamten besondere Sorge. Tatsächlich befindet sich der größte Anteil der außerhalb der USA gehaltenen US-Schulden heute auf den Kaimaninseln, wo viele Hedgefonds offiziell ansässig sind. Ngarmboonanant führt "ungewöhnliche Turbulenzen" bei jüngsten Schocks auf dem Treasury-Markt, der historisch ein sicherer Hafen in Krisen war, auf die Aktivitäten von Hedgefonds zurück. Dazu gehört auch der plötzliche Ausverkauf unmittelbar nach der Ankündigung von Präsident Donald Trumps "Liberation Day"-Zöllen.

Ngarmboonanant warnt davor, sich auf KI-gestützte Produktivitätssteigerungen, Stablecoins, Zinssenkungen der Fed oder Inflation zu verlassen, um die US-Schulden zu tragen. Er prognostiziert: "Finanztechnische Lösungen und falsche Hoffnungen werden Amerikas Gläubiger nicht zufriedenstellen. Nur ein glaubwürdiger Plan zur Eindämmung der Defizite und zur Kontrolle unserer Schulden wird dies letztendlich tun."

Die "Bond Vigilantes" und ihre umstrittene Macht

Die Fähigkeit von Anleiheinvestoren, Gesetzgeber zu Kursänderungen zu zwingen, hat ihnen den Spitznamen "Bond Vigilantes" eingebracht, der in den 1980er Jahren vom Wall-Street-Veteranen Ed Yardeni geprägt wurde. Tatsächlich trugen die Turbulenzen auf dem Anleihemarkt, nachdem Trump im April seine globalen Zölle enthüllt hatte, dazu bei, ihn von seinen aggressivsten Zöllen abzubringen. Dies veranlasste den Ökonomen Nouriel Roubini zu der Aussage: "Die mächtigsten Menschen der Welt sind die Bond Vigilantes."

Analysten von Piper Sandler haben jedoch kürzlich die tatsächliche Macht der Bond Vigilantes über Politiker infrage gestellt. In einer Notiz vom August wiesen sie darauf hin, dass der Anleihemarkt die Explosion der Bundesdefizite nicht verhindert und Trump nicht davon abgehalten hat, seine allgemeine Zollagenda weiter zu verfolgen.

Der Ausblick für die US-Verschuldung und politische Forderungen

Die Aussichten für die US-Verschuldung sind so düster geworden, dass selbst der langjährige Republikaner Mitt Romney, ein ehemaliger Senator und Präsidentschaftskandidat, eine Erhöhung der Steuern für Reiche gefordert hat. Dies geschieht angesichts der Tatsache, dass der Social Security Trust Fund im Jahr 2034 vor der Insolvenz steht. Romney warnte in einem kürzlich erschienenen New York Times-Gastbeitrag: "Heute steuern wir alle, einschließlich unserer Großmütter, wirklich auf einen Abgrund zu." Er betonte, dass angesichts des Ausmaßes der Staatsverschuldung und der Nähe des Abgrunds sowohl höhere Steuern als auch geringere Ausgaben notwendig seien.

Globale Zinspolitik und Marktentwicklungen

Die US-Notenbank Federal Reserve hat im Dezember eine weithin erwartete Zinssenkung um 25 Basispunkte vorgenommen und ihren Leitzins auf 3,5 % bis 3,75 % gesenkt. Die Projektionen des Wirtschaftsausschusses der Fed revidierten das Wachstum für 2026 nach oben und die Inflation nach unten, während die erwartete Arbeitslosenquote unverändert blieb. Die Abstimmung der stimmberechtigten Fed-Vorstandsmitglieder zeigte zwar unterschiedliche Ansichten, im Median wurde jedoch nur eine erwartete Zinssenkung um 25 Basispunkte sowohl für 2026 als auch für 2027 beibehalten. Fed-Chef Powell signalisierte in seinen Bemerkungen einen Wechsel von "Risikomanagement"-Zinssenkungen zu einer stärkeren Datenabhängigkeit, was die Hürde für zukünftige Senkungen wahrscheinlich erhöht.

Nach Ansicht von WTW (What To Watch) verschiebt ein widerstandsfähiges US-Makroumfeld das Risiko hin zu weniger als den 50 Basispunkten an Zinssenkungen, die die Märkte für das nächste Jahr einpreisen. Die Fed kündigte zudem monatliche Käufe von Treasury Bills im Wert von 40 Milliarden US-Dollar an. Die JOLTS-Daten zeigten im Oktober 7,7 Millionen offene Stellen, was über den Erwartungen lag. Interessanterweise sind in diesem Zinssenkungszyklus, der Ende 2024 begann, die langfristigen Zinsen gestiegen, während die kurzfristigen Zinsen gefallen sind.

Auch andere Zentralbanken haben ihre Politik angepasst:

• Die Reserve Bank of Australia (RBA) hielt ihren Leitzins bei 3,6 % und hob die "angespannten Arbeitsmarktbedingungen" sowie Aufwärtsrisiken für die Inflation hervor.
• Die Bank of Canada (BoC) beließ ihren Satz bei 2,25 %, was vom Governing Council als "ungefähr richtig" angesehen wird, wenn die Wirtschaft ihren Prognosen folgt.
• Die Kommentare der EZB wurden deutlich restriktiver, wobei Vorstandsmitglied Schnabel eine Zinserhöhung als nächsten Schritt der EZB favorisiert.
• Das britische BIP überraschte im Oktober mit einem Rückgang von 0,1 % im Monatsvergleich.
• Chinas Verbraucherpreisindex (CPI) stieg im November um 0,7 % im Jahresvergleich, angetrieben durch höhere Lebensmittelpreise, während der Erzeugerpreisindex (PPI) um 2,2 % im Jahresvergleich fiel.
• Japans endgültige Lesung des BIP für das dritte Quartal wurde auf -2,3 % im Quartalsvergleich annualisiert nach unten korrigiert.

Regulatorische Entwicklungen für ausländische Investoren

Am 15. Dezember 2025 veröffentlichten das US-Finanzministerium ("Treasury") und der Internal Revenue Service neue vorgeschlagene Vorschriften (die "Proposed Regulations") gemäß Section 892. Diese betreffen die Steuerbefreiung für ausländische Staaten hinsichtlich bestimmter qualifizierender Kapitalerträge aus US-Quellen. Die vorgeschlagenen Vorschriften bieten Leitlinien zu zwei Schlüsselthemen: (1) wann eine ausländische Regierung als in "effektiver Kontrolle" über eine Einheit gilt und (2) wann der Erwerb von Schulden durch eine ausländische Regierung eine "kommerzielle Aktivität" darstellt. Eine Feststellung der "effektiven Kontrolle" würde die Steuerbefreiung nach Section 892 für Einkünfte, die von oder über diese Einheit erzielt werden, aufheben. Die Definition von "effektiver Kontrolle" ist breit gefasst und berücksichtigt alle Fakten und Umstände, einschließlich Eigenkapital- und Schuldinteressen, Stimmrechte und vertragliche Vereinbarungen.